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財富管理行布蘭克費恩業專題報告:商業模式變革,從賣方到買方的關鍵路徑

硬質合金噴嘴 04月07日15:56 關注 確定取消 美國天氣預報一周 (報告出品方/作者:國海證券,楊仁文、李楊) 1、 未來藍圖:中國財富管理商業模式將走向何方? 我國財富管理…




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關注

確定取消

美國天氣預報一周

(報告出品方/作者:國海證券,楊仁文、李楊)

1、 未來藍圖:中國財富管理商業模式將走向何方?

我國財富管理市場仍存在較大增長空間,未來 5 年仍將維持快速增長趨勢。然 而,未來中國財富管理將走向何方。通過梳理國外財富管理行業的發展路徑,可 幫助我們更好地理解財富管理的未來式,從而較為清晰地刻畫出我國未來財富管 理商業模式的藍圖。

1.1、 中國財富管理市場仍有很大增長空間

我國財富管理市場仍存在增量及結構性機遇。中國宏觀經濟增長預期較為穩定, 預計到 2025 年中國人均 GDP 將突破 10 萬元人民幣,居民將握有更多財富,為 國內財富管理市場帶來持續增量。且在房住不炒的大背景下,未來我國家庭或配 置更多金融資產,也為財富管理行業的發展貢獻了結構性機會。

2025 年財富管理市場整體規模有望突破 140 萬億元。2021 年資產管理規模不 到 100 萬億元,占 GDP 比重為 82.16%,巨野天氣預報 在 2025 年居民管理資產規模(AUM) 占 GDP 比重達到 100%的中樞假設下,預計 2025 年財富管理市場規模將突破 140 萬億元,仍有很大增長空間。

1.2、 從美國轉型路徑看中國財富管理未來趨勢

美國財富管理商業模式歷經了四個階段,從最初分業經營開始,固定傭金的取消、 養老金入市均推動了財富管理行業的發展,并進一步促使美國財富管理行業從賣 方投顧向買方投顧轉型。如今,美國財富管理仍然以買方投顧為核心,同時通過 智能化的手段為投資者提供更加便捷、智能、高效的投顧服務,這不僅是當今全 球主流財富管理商業模式,同時也描繪了中國財富管理商業模式的未來藍圖。

(1)局部試水階段(20 世紀 20-60 年代):由保險公司主導,以銷售保險為目 的,并涉及初步投資咨詢與資產規劃,但分業經營限制了業務范圍。居民主要投 資手段以存款和 DB 計劃養老金為主,共同基金尚未開始發展。而由于高昂的交 易成本,幾乎只有高凈值客戶直接持有股票和債券。

(2)快速擴張階段(20 世紀 70-80 年代):居民可支配收入增加,美國進入老 齡化社會,社保改革推動養老金入市,第二、三支柱快速崛起,帶來大量財富管 理需求。而隨著固定傭金制度取消,財富管理的客戶基礎明顯擴大,財富管理行 業開始快速發展。居民資產配置中,股票債券間接持有的比例明顯上升。

(3)投顧轉型階段(20 世紀 90 年代-21 世紀 00 年代):IRA 賬戶成為美國居 民的主要養老工具,同時共同基金開始快速發展,投資產品快速擴充,市場傭金 率下滑,伴隨著獨立理財師與 CFP 體系共同繁榮,以銷售基金為主的賣方投顧 開始向以客戶服務為核心的買方投顧轉變。居民資產配置上,由于買方投顧成為 主流,居民存款開始快速被共同基金等間接持有股票債券的投資產品所替代。

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(4)科技賦能階段(21 世紀 10 年代至今):混業經營的開啟豐富了投顧機構類 型,伴隨互聯網浪潮到來,智能投顧出現,力圖覆蓋數量更大的長尾客戶群體。

1.3、 中國財富管理商業模式未來藍圖刻畫

借鑒美國發展經驗,結合我國財富管理發展實際,我們從客戶端、機構端、商業 模式和收費模式四個維度對財富管理的未來商業模式進行了粗略刻畫。 中高凈值人群仍是財富管理的核心客群。個人可投資資產不斷向中產和高凈值 人群集中,中國富裕及以上家庭金融資產占比在過去 5 年持續提升,預計到 2025 年中產和高凈值人群規模占比將與大眾相當。而在疫情影響下,越富裕的家庭在疫情期間財富增加的比例越高,越貧窮的家庭財富減少的比例越高,加劇財富集 中效應。同時,“十四五”明確了要多措并舉擴大中等收入群體,隨著中等收入 群體的持續擴大,財富不斷向更高凈值人群集中,未來中高凈值人群仍將是財富 管理的核心客群。

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不同凈值客群的投顧需求存在差異,未來投顧模式將基于各類客群差異化需求提 供差異化服務。對于高凈值客群,現行的私人銀行模式已發展較為成熟,核心是 圍繞其全生命周期的投融資金融需求和稅務法律、子女教育、高端服務等非金融 需求提供全方位、個性化服務。對于大眾富??腿?,核心是通過專業化的投顧服 務滿足其對于資產增值的需求。對于大眾客群,需保障其資產的安全性,低成本、 廣覆蓋是成功的關鍵,智能化手段是必要條件。

貫穿客戶全旅程的買方投顧將逐步成為主流商業模式。買方投顧以客戶需求為 中心,圍繞客戶觸達獲取、組合構建和交易、投資報告和增值服務等全流程提供 精細化服務,能夠建立起較強的客戶粘性和持續的客戶信任,實現長期可持續的 發展。 各類投顧機構基于其客群定位和業務優勢選擇合適的運營模式。全能型投顧具 備全鏈條服務能力,各環節均可通過自建完成。顧問型投顧聚焦投前和投后顧問 服務,具體投資能力則通過合作構建。智能型投顧雖也可覆蓋全價值鏈,但基本 通過智能客服、智能投顧等線上化手段覆蓋,最大化減少人工成本。

基于客戶資產規?;蚍諆热菔召M將成為主流。從客戶投資需求出發,按照委托 程度大小,未來財富管理市場可能將分化為三種“以客戶為中心”的收費模式。 全委托投資和半全委托投資均以客戶資產規模為計費基礎,區別在于是否為客戶 執行交易。此外,對于自身投資能力較強的客戶,機構僅作為專業的投研資訊來 源,為其提供投資建議而非投資決策,并基于服務內容收取費用。

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2、 審視當下:中國財富管理行業發展特征

明確現狀是通往未來的必經之路。在未來藍圖刻畫清楚的基礎上,我們需要從我 國財富管理行業的發展路徑、規模和市場格局出發,總結當下財富管理的主要模 式及痛點,以此明晰當下與未來的差距。

2.1、 中國財富管理行業發展歷經了四個階段

我們將中國財富管理商業模式變革歷總結為萌芽、規范、擴張和轉型四個階段。 2000 年以前的探索萌芽期,中國資本市場成立不久,基金還未成為大眾投資品 種,股票投資是主要選擇。2000 年后公募基金行業相關政策出臺,行業整體實 現了規范化發展。而在互聯網平臺加入之后,行業迎來了創新發展期,吸引了更 大范圍投資者參與基金投資。也是在這個時期,投顧的理念開始在投資者中萌芽, 但仍以買賣基金為主。2018 年至今,財富管理行業迎來了投顧轉型發展的機遇 期。

2.2、 行業規模屢創新高,展業機構各顯神通

從資金端看,2020 年中國個人可投資資產總額已超 200 萬億,但仍有將近一半 存款未配置任何金融產品,其他資金大部分配置于基金和股票,是財富管理市場 的主力軍,保險和銀行理財的配置比例相當。隨著居民可投資資產快速增長,未 來有望保持 10.12%的復合增速,到 2025 年達到 332 萬億元。

從資產端看,在不剔除產品嵌套導致的重復計數前提下,包含公私募、銀行理財、 券商資管、信托和期貨資管在內的資管市場規模在 2021 年達到了 93.96 萬億元, 其中公募基金占據主導地位,占比已達到 35.07%。銀行理財作為存款的優先替 代,占比緊隨其后。私募基金占比不斷擴大,已超越券商資管成為第三大類資產, 占比上升至 30.86%。券商資管和信托受通道業務壓降影響,規模和占比均持續 下滑,2021 年分別降低至 8.8%和 3.4%。隨著資管新規落地,各細分資管行業 潔凈濱海天氣預報一周 起步,邁入發展快車道,2025 年整體資管規模有望接近 140 萬億元。

證券公司和商業銀行整體綜合實力較強。從產品開發、顧問服務、客群基礎和網 點渠道看,券商和商業銀行均具備較強實力?;鸸镜漠a品研發能力突出,但 缺乏自身穩固的銷售渠道和客群?;ヂ摼W雖不具備產品研發和牌照優勢,但可憑 借其流量平臺優勢,擁有強大的客群基礎和便捷的線上渠道。相比之下,三方財 富管理公司目前劣勢較為突出,多依賴員工個人資源進行展業營銷。

2.3、 賣方銷售為主的業務模式存在三大痛點

目前中國的財富管理商業模式具有顯著的“賣方市場”特征。資管機構憑借較強 的產品研發能力輸出資管產品,坐擁大量客戶流量的渠道方擁有較大議價權,部 分投顧機構通過理財經理向投資者輸出產品推介信息,個人投資者基于自身判斷 開展產品購買決策。在投資者需求日益變化的今天,該類業務模式已呈現出明顯 的短板。

一是投顧機構和投資者利益不一致。在賣方銷售主導的業務模式下,投顧機構傾 向于挑選代銷費率較高的產品,銷售人員的績效考核導向也以銷售額為主,引導 投資者購買代銷費率更高的產品,以賺取更多的傭金收入。同時,為提升銷售額, 投顧機構傾向于讓投資者替換費率更高的產品,而非幫助投資者獲取長期收益。 在此情況下,投顧機構與投資者由于利益不一致,客戶關系相當脆弱,“以客戶 為中心”更無從談及。一旦所購產品的實際收益差強人意,客戶體驗不佳,與銷 售人員的關系很容易破裂,也無法與投顧機構建立長期穩定的信任關系。

二是普通投資者難以取得理想的投資收益。作為普通個人投資者,投資公募基金 和理財產品的實際收益率均不盡如人意。截止 2021 年第一季度,無論是歷史全 部還是現持有份額個人客戶,近 75%的個人投資者未實現盈利,基金賺錢、基民 不賺錢的現象一直存在。且在資管新規影響下,“非標轉標” 持續推進,伴隨國 債收益率下行,銀行理財產品收益率整體亦呈現下行趨勢,從 2017 年近 5%逐 漸下行至 4%左右。截止 2021 年 12 月,理財產品加權平均年化收益率已下降至 3.55%,較去年同期減少 34BP。隨著資管新規正式實施,未來理財產品“破凈”淮安天氣2345 將成為常態,收益率均值也將繼續下行。如何更好地利用多元化投資品種,為投 資者真正實現資產保值增值,是如今投顧行業的核心命題。

三是當前投顧從業人員專業素質有待提升。從中國金融理財師專業素質分布看, 金融理財師素質呈明顯左偏態分布,以初賽得分率在 45%以上作為金融理財人 才專業素質(知識結構)的基本要求,僅有 35.8%的理財師符合標準,多達 64.2% 的理財師尚未達標。具體到專業維度,金融理財師素質參差不齊,精英理財師綜 合素質相對較強,其他理財師素質較為欠缺,尤其是投資規劃以及稅務、保險等 其他規劃能力。(報告來源:未來智庫)

2.4、 賣方銷售向買方投顧轉型是必然選擇

賣方銷售向買方投顧轉型是必然趨勢。以賣方銷售為主業務模式的內生痛點,決 定了賣方銷售只能是財富管理的中間態,遲早將被更加可持續的業務模式所替代。 財富管理只有回歸服務客戶的本源,從“賣出產品”向“留住客戶”的關鍵鏈路 轉移,才能服務好客戶,提升客戶體驗,從而形成良性循環,實現可持續發展。 而在買方投顧模式下,投顧機構在挑選代銷產品時不再由銷售額和費率驅動,而 是從客戶需求出發挖掘合適的產品,并通過常態化的服務運營給予客戶購買產品 之上的體驗,同時根據客戶反饋持續對服務內容進行優化,逐步建立起客戶信任 和客戶黏性?;谏鲜鲈?,結合美國轉型經驗,中國財富管理商業模式從賣方 銷售向買方投顧轉型是必然趨勢。

3、 演變之路:中國財富管理行業如何走向未來?

在明確了財富管理現狀和未來差距的前提下,我們將試圖分析導致差距一直存在 的原因,并通過拆解美國財富管理數次關鍵變革背后的行業背景、觸發因素和變 革結果,為我國財富管理行業從賣方走向買方提供一條可行的路徑。

3.1、 當下阻礙中國財富管理轉型的原因分析

業務模式、投資者觀念、投顧機構行為以及政策環境是導致我國財富管理難以從 賣方走向買方的主要原因。 長期剛性兌付使投資者形成無風險保本預期。在大多數投資者選擇銀行理財作 為首要投資品種的背景下,以往銀行理財的資金池運作模式能夠實現剛性兌付, 投資者幾乎不承擔任何風險便能實現預期收益率,長期以來便形成了投資理財產 品保本無風險的預期。在剛性兌付被打破的當下,投資者要形成風險收益相匹配 的投資理念,需要一定時間。

個人投資者未形成長期持有的投資觀念。根據證券基金業協會的調查,個人投資 者選擇贖回基金的主要原因中,變現需求僅占比 21.7%,贖回原因大多與基金業 績或市場波動相關,相關占比達到 63.2%,說明個人投資者投資基金更多基于短 期收益而非長期配置導向。同時,個人投資者在選擇財富管理機構時,產品收益 率仍然是絕對最主要原因。過度關注產品收益率,會使得投資者在市場波動較大 時選擇贖回或購買其他基金,股市中的“追漲殺跌”現象在基金市場也較為顯著。 頻繁的買賣使得投資者難以通過長期持有獲得價值收益,投資業績不佳。

投資者資產配置意識不強。中國居民的金融資產配置中近一半仍配置于現金存款, 遠高于美國居民 15.1%的水平,一方面說明儲蓄轉換的空間很大,另一方面也說 明中國居民的資產配置意識不強。與美國居民相比,中國居民配置在股票基金等 風險資產的比例也遠低于美國。美國居民直接和間接持有股票債券的比例高達 48.7%,是其最主要的配置資產,相比之下中國居民配置比例僅 17.8%,整體風 險偏好較低。

券公司對投資顧問的重視程度有限。從 2010 年允許券商開展證券投資顧問業 務以來,券商的投資顧問人數占比始終小于證券經紀人,券商大多將經營重點集 中于傳統經紀業務,忽視投顧團隊建設,也因此缺乏對投資者的尋求專業投顧的 意識培養。這一情況直到 2016 年以后才逐步改善,在券商紛紛開啟財富管理轉 型之路以后,以大型券商為代表的證券公司大力布局投資顧問團隊,拉高了行業 投顧人數占比,但滲透率仍遠低于美國。2020 年中國平均每個顧問服務 2.2 萬 人,相比之下美國平均每個顧問的服務人數不到 1000 人。此外,大部分投資顧 問都由經紀人轉化而來,專業能力有待提升,難以為投資者提供有價值的投資建 議,加之覆蓋人數太多,難以保證投顧服務質量。

3.2、 抽絲剝繭:美國財富管理商業模式變革始末

美國財富管理商業模式歷經了三次變革。從 20 世紀 70 年代起,美國財富管理 行業先后歷經了從機構到大眾、從賣方銷售到買方投顧以及從專業化向智能化三 次變革,從不同角度撬動了美國投顧行業發展。同時,投資顧問法的出臺和修訂, 為這三次尤其是第二次變革的順利發生提供了制度保障。

3.2.1、 變革基石:投資顧問法

美國的《投資顧問法》是美國財富管理三次變革得以順利完成的基石保障,其核 心在于明確了投顧的定義及其對客戶的信義義務,盡可能降低投顧機構由于利益 沖突為客戶帶來的負面影響,從而推動投顧機構更好地實現以客戶為中心。

注冊條件:在明確投資顧問定義的基礎上,《投資顧問法》也規定了投資顧問的 注冊條件也進行了明確。凡是符合投顧定義的投顧機構,均需注冊成為 RIA (Registered Investment Advisor)。除例外情況外,對于 AUM 小于 1 億美元的 投顧機構,要求其注冊在所在州,超過 1 億美元則需注冊在 SEC。注冊范圍包 括投顧機構本身、附屬單位及提供投顧服務的雇員。

投顧義務:《投資顧問法》最重要的作用除了制定投顧標準以外,便是明確了投 顧機構及其雇員應履行的相關義務,包括對客戶的信義義務、適用性要求、合同 要求、記賬要求及受 SEC 監管。其中,信義義務是 RIA 的基本義務,即 RIA 需 避免與客戶發生利益沖突,并將客戶利益置于自身之上,主要包括以下內容:

(1)重要事實充分披露:顧問有絕對義務盡最大誠意,充分、公平地披露對其 客戶具有重要意義的所有事實,包括與利益沖突相關的事實、可能影響顧問履約 能力的事實,比如顧問自身財務情況、顧問過去 10 年發生的監管事件等,并有 義務避免誤導客戶;

(2)合理建議:顧問有義務只向客戶提供合適的投資建議。顧問需對客戶的財 務狀況、投資經驗和投資目標進行合理的調查,并根據客戶的情況、經驗和目標 合理確定建議是否合適;

(3)基于合理依據提供建議:顧問的建議必須有合理、獨立的依據;

(4)最佳執行:如果顧問有責任向提供客戶經紀服務,則需確??蛻粼诿抗P交 易中的總成本或收益是最有利的。顧問應考慮經紀服務的全范圍和質量,包括經 紀業務,包括執行能力、傭金率、財務責任、對顧問的反應以及所提供的任何研 究的價值;

(5)代理投票:代理顧客投票的顧問對客戶負有信托責任,以客戶的最佳利益 進行投票,且不能將客戶的利益代位給自己。

除此以外,適用性要求對客戶交易以及 RIA 內部控制和運營體系進行了規范, 合同要求對投顧合同中應該和禁止包括的條款作了規定,記賬要求則從業務留痕 的角度要求 RIA 對客戶服務相關文件進行妥善保存,同時明確了 SEC 對所有 RIA 擁有監督檢查權。

投顧與經紀相對分離:銀行、基金、經紀商等大型投顧機構一般會下設一個 RIA 注冊主體提供投顧服務,經紀服務則由母公司直接提供。而獨立投顧公司則作為 RIA 注冊主體同時提供投顧和經紀服務。投顧代理人(IAR)和經紀人(RR)注 冊在 RIA 或經紀商底下,旨在為零售客戶提供投顧和經紀服務。投顧機構雇員 可同時注冊為兩類代理人,但更多時候各司其職,這樣的安排使得投顧和經紀業 務能夠相對獨立分離。

3.2.2、 第一次變革:從機構到大眾

美國財富管理商業模式的第一次變革發生依賴于幾個關鍵政策的出臺以及后續 機構的積極變革,最主要的成果是擴大了客戶基礎。固定傭金制的廢除催生了折 扣經紀商,直接導致了行業傭金的下滑,降低了資本市場準入門檻,客戶群體從 原有的機構和高凈值客戶下沉到更廣大的大眾富??腿?,擴大了客戶基礎。而養 老金第二支柱第三支柱的改革,進一步激發了居民財富管理需求,推動整體客戶 數量的擴大。

1.傭金自由化擴大了財富管理客群基礎。傳統的固定傭金對金融業構成了巨大挑 戰,因為高昂的交易阻礙了更大的公眾參與。直到 1975 年 5 月 1 日,美國證券 交易委員會才取消了其 183 年的固定傭金率管制。同年,嘉信理財和 TD Ameritrade 等機構以折扣經紀商的身份進入市場,引發行業傭金價格戰,推動行 業傭金率快速下行。1975 年以前的 50 年,美國股票交易傭金率一直維持處于上 升態勢,最高接近 1%。自 1975 年固定傭金制度廢除以后,美國股票市場交易 傭金斷崖式下跌,批量交易一次性費率從最高近 0.9%高位滑落至不及 0.1%。

2.美國養老金改革催生了大量投顧需求。美國現行三支柱由社會保障計劃 OASDI、雇主養老金計劃 DC 和 DB 計劃以及個人養老金賬戶構成。在 20 世紀 70 年代左右,為應對日益嚴重的老齡化趨勢給社會保障體系造成的負擔,美國開始大力推行以 401(k)為代表的雇主養老金 DC 計劃和以 IRA 為代表的個人養 老金賬戶投資,催生了大量投顧需求。

保險和資管是 401(k)計劃主要服務機構。401(k)計劃服務機構呈現出保險公司和 資管機構為主導、銀行和記賬公司為補充的投顧格局。中小企業使用保險公司和 單純記賬公司的比例越高。隨著企業員工規模的增加,大型企業傾向于選擇專業 的資管機構提供集記賬、投資、交易、顧問等在內的一體化服務,規模大于 10 億美元的 401(k)計劃選擇資管公司作為服務機構的比例達到了 62.40%。此外, 記賬公司和經紀商在不同規模企業間占比均較低。

IRA 設立進一步擴大客戶基礎。IRA 賬戶作為美國養老第三支柱的主要載體,于 1974 年隨著《雇員退休收入保障法案》的出臺而設立,旨在鼓勵美國居民為養 老進行儲蓄投資,自出臺以來便實現了較快發展。到 1990 年,IRA 資產規模已 達到 63.6 億美元。

作為退休儲蓄賬戶,IRA 的收支屬性與 401(k)計劃類似,即退休前儲蓄投資、退 休后支取。IRA 和羅斯 IRA 是美國現行最流行的兩類 IRA 賬戶,在資金來源、 開始條件、額度和資金提取方面存在不同程度的差異,但投資范圍、投資方式和 滾存條件基本相同。

美國財富管理商業模式的第一次變革可對應到中國的探索萌芽期和行業規范 期之間,共同點是得益于投資門檻的降低,客戶基礎快速擴大,但相比之下仍 有兩個顯著區別。一是中國的客戶基礎擴大并非源于折扣經紀商,而是各家券 商長期低價競爭。二是中國第二和第三支柱并未實現大規模發展,缺乏來自養 老改革的客戶增量。

3.2.3、 第二次變革:從賣方銷售到買方投顧

美國財富管理商業模式的第二次變革發生主要來自于供需兩端的共同驅動,并深 刻改變了財富管理的展業邏輯,實現了賣方向買方的轉換。從需求端講,IRA 賬 戶受歡迎程度的提升和投資難度的增加,使得居民對專業投資顧問需求迅速上升。 從供給端講,行業傭金率下行使得投顧機構開始尋求更加以客戶為中心的服務模 式,以打造差異化優勢。同時,以銷售為導向的投顧行業不斷出現利益沖突相關 事件,行業自發成立了以 CFP 為主導的自律性組織,促進投資顧問專業化發展。

1.需求端:投資復雜度的提升催生了買方投顧需求

90 年代后 IRA 成為美國居民主要投資手段。20 世紀 90 年代以前,以 401(k)為代表的 DC 計劃逐步替代 DB 計劃,同時 IRA 也開始快速發展,居民開始為自身 養老投資負責。到了 90 年代以后,隨著相關政策積極推行,1995 年 IRA 的資 產占比達到 32.1%,與 DB 計劃接近相等,并在之后超越 DB 計劃成為美國最主 要的養老賬戶之一。2000-2004 年,持有 IRA 賬戶的美國家庭比例維持在 40% 左右,是美國居民用以投資儲蓄的主要工具。

投資顧問能夠提供相對全面的咨詢服務。相比傳統的會計師、律師、稅務師和經 紀人,以財務規劃為核心的投資顧問能夠提供相對綜合化的服務,包括現金管理、 不動產管理、投資管理、產品購買、風險管理、稅務籌劃等,能夠較好地滿足居 民的綜合規劃需求。到 21 世紀初,投資者已經和投資顧問建立了穩定的信任關 系,2007 年 68%的 IRA 客戶在制定自身養老投資規劃或策略時會參考專業投資 顧問的意見,遠高于其他渠道提供的信息來源。

獨立投顧快速侵蝕銀行市場份額。20 世紀 90 年代,銀行是提供 IRA 服務的主 要機構,證券經紀商次之。但隨著行業整體向買方投顧轉型,到了 2005 年,獨 立投顧公司的市場份額迅速增加,占比僅次于全服務經紀商,而銀行等機構市場 份額下降顯著。越來越多投資顧問離開連鎖機構加入獨立投顧公司,為客戶提供 更加個性化、專業化的服務。獨立投顧對銀行的市場份額替代,可能也預示著未 來中國財富管理的轉型趨勢。

2.供給端:傭金率不斷下行激發投顧機構轉型需求

嘉信 One Source 平臺引發行業傭金率下行。嘉信理財作為折扣經紀商先驅, 在 90 年代共同基金快速發展的時期又率先推出 One Source 一賬戶,通過整合 各家基金公司的金融產品,使得客戶僅通過一個賬戶就購買到各類金融產品。同 時,嘉信改變了以往向客戶收取銷售費的業務模式,轉而向基金公司收費?;?公司不僅需要為觸達客戶付費,還需為嘉信向基金持有者提供的簿記和客戶服務 付費。此舉徹底改變了共同基金主導的分銷模式,將話語權轉移到了渠道方,同 時也加劇了共同基金傭金下行趨勢。從 1980 年到 1997 年,權益、債券和貨幣 基金的投資成本均呈現不同程度下滑。傭金費率的下行,壓縮了以賣方銷售為核 心的傳統業務模式利潤空間,激發了投顧機構的轉型需求。

源于投顧模式的變化,美國投顧機構對傭金的依賴程度大大降低。以 2000 年至 今,按傭金收費的投顧數量占比不斷下滑,到 2020 年占投顧行業的比例已不足 2%,傭金制已由更加多元的按小時計費、固定收費和按業績收費等模式取代。 其中固定收費占比最高,達到 35%,按業績收費和按小時收費受歡迎程度也較 高。

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全委托賬戶管理逐漸成為主流。在投顧邏輯逐步從交易驅動向賬戶管理驅動轉變 后,賬戶管理已成為美國財富管理的主流模式,且大多以全委托投資為主。從 2000 年以來,全委托賬戶一直占據主導地位。當前美國投資賬戶中,超過 90% 為全委托賬戶,非全委托僅占比 7.7%。

3.供給端:行業自律組織推動投顧專業度提升

從 1969 年開始,具備豐富展業經驗的財務規劃行業專家自發成立了自律性的行 業協會國際財務規劃師協會(IAFP)以及注冊財務規劃師協會(ICFP),以推動 投顧行業規范化發展,并在2000 年實現協會合并為注冊財務規劃師協會(CFP), 建立了統一的行業標準,促進了投顧行業專業度和影響力提升。

從 1986 年到 2000 年,隨著美國整體向買方投顧轉型,CFP 認證人數快速增長, 年復合增速達到了 10.95%,到 2000 年已有約 30000 名 CFP 注冊在列。此外, 自 2000 年 IAFP 和 ICFP 合并之后的 20 年來,注冊人數也實現了翻番式增長, 按美國 2020 年 33.3 萬投顧代理人(IAR)數量估計,CFP 占全美投顧人數的占 比接近 30%,有力推動了投顧行業整體專業度的提升。

美國財富管理商業模式的第二次變革可對應到中國的快速發展期到轉型突破期。 在這個階段,中美投顧機構由于傭金率下行均產生了轉型動機,且不斷增加的投 資難度也讓投資者開始有意識尋求投顧的幫助。然而。由于缺乏投資顧問立法的 制度障礙以及養老金第三支柱的驅動,中國至今未能完成向買方投顧的轉換。不 過,無論針對零售還是機構客戶,包括招商銀行、易海陽市天氣預報方達等在內的國內投顧機構 已開展了一定程度的買方投顧探索,上述機構有望成為引領未來買方投顧轉型的 重要力量。(報告來源:未來智庫)

國內全能型投顧實踐者:招商銀行

招商銀行已在高凈值客群中開展了全委托投資服務,同時依靠完善的產品和服務 體系滿足不同層級客戶各項需求,采取差異化服務模式,覆蓋各類客群。針對私 行客群,招行以 1 個客戶經理+1 個投資顧問+N 個專家的“1+1+N”的服務體系 提供全方位、專業化服務,該模式已被多家銀行和券商相繼相仿。對于鉆石客群, 為滿足其專業化投資需求,招行向其提供專業的投研團隊。針對金葵花和金卡客 群,招行則更多通過其投研平臺提供支持。

國內機構投顧開拓:易方達

易方達在覆蓋零售客戶基金投顧服務的基礎上,面向機構客戶推出了通用+定制的基金投顧服務,在招嬴通和基構通等兩家機構客戶平臺上線。其中,招嬴通面 向金融機構客戶,根據既定投資策略和市場情況進行基金的遴選以及一攬子配置 優化工作,并且定期提供運作報告,供機構了解賬戶運行情況?;鶚嬐▌t在提供 滿足機構客戶不同風險等級需求的通用策略組合的基礎上,可根據機構自身情況 定制不同風險等級、不同風格的個性化投顧策略。

3.2.4、 第三次變革:從定制化到智能化

隨著科技的發展,智能投顧的出現,使得投顧機構能夠憑借成本較低的智能化技 術覆蓋個體資金較少但數量龐大的長尾客戶群體,充分發揮平臺的規模經濟,以 極小的邊際成本實現業務的拓展。當前這一模式仍在探索階段,展業機構以新興 的互聯網公司為主,未來發展值得期待。

Betterment 贛榆天氣2345作為領先的智能投顧機構,目前已發展成為美國最大的數字化投資 顧問公司之一。Betterment 針對不同凈值客戶推出了差異化服務,低費率型 (0.25%)支持自動建倉及調倉,高費率型產品(0.40%)可提供專業深度的投 資咨詢面談服務和不間斷的投研資訊。自 2008 年推出后,Betterment 迅速打開 美國財富管理市場,現已成為最大的獨立智能投顧提供商。截止 2021 年底, Betterment 已擁有超 70 萬客戶,管理超過 330 億美元資產。

總結美國財富管理變革歷史,我們可從中提煉出三大核心驅動因素:有利的政策、 創新的機構及成熟的投資者。由于同時具備上述條件,美國賣方銷售向買方投顧 才得以順利完成。而中國由于在以上三個方面均存在不同程度的欠缺,財富管理 轉型困難重重。因此,推動財富管理向買方投顧轉型,需要從以上三方面入手。

3.3、 中國財富管理商業模式轉型推演

我國財富管理商業模式的轉型需要“天時、地利、人和”。借鑒美國經驗,要推 動我國當前商業模式從銷售導向的賣方投顧到以客戶為中心的買方投顧轉型,很 大程度上依賴于政策環境的改革,驅動投顧機構變革其商業模式從產品銷售向客 戶服務轉變,以此引導投資者逐漸形成良好的投資觀念,形成良性循環。

天時:政策驅動展業環境優化雅安天氣2345

參考美國實踐,投資顧問法是美國投顧轉型的基石保障,也為后續推行企業養老 金改革提供了重要支撐。而允許開展全委托投資,亦是個人退休賬戶得以快速發 展的重要基礎。從政策環境來講,中國買方投顧的轉型依賴于以下政策改革推演 的進度:

(1)明確投顧準入標準及義務。定義清楚投資顧問的涵義、準入標準、展業邊 界,以及企業開展投顧義務的展業規范。明確投顧對客戶的信義義務、保證義務、 適用性義務,并配套相應的違約懲罰機制。推動將經紀傭金與投顧績效脫鉤,與 客戶資產規模國故,確保投顧真正實現以客戶為中心,避免利益沖突。

(2)擴展全委托投資范圍。當前全委托投資僅限于基金投顧試點范圍的公募基 金,未來可在條件成熟的情況下,將投資范圍擴展至股票、債券、衍生品等其他 投資品種,同時配套相應的制度約束,最大化降低利益沖突。

(3)放開企業年金展業限制。擴大企業養老金投資機構數量,建立更加靈活的 企業養老金制度,如通過稅收優惠的方式鼓勵更多企業設立養老金計劃,并給予 員工更多投資選擇。探索建立個人退休金賬戶,包括明確個人養老金的收付標準、 繳費上限、稅收安排,同時借鑒基金投顧的投資運作經驗,構建多元化的投資策 略,建立起以全委托賬戶管理為主的個人養老金賬戶。

地利:投顧機構引領行業變革

對于財富管理機構而言,需依托基礎優勢和自身資源稟賦,充分挖掘買方投顧的 價值鏈各環節機遇,做好業務和客群定位,并制定符合自身發展需要的業務策略, 以在未來政策環境達到有利狀態時,快速在財富管理藍海市場占據有利地位。

人和:投資者服務建立客戶信任

針對現有財富管理商業模式痛點,為支撐財富管理轉型,各類財富管理機構亟需 變革其整體運營模式,從銷售導向向投顧導向轉換。從客服、架構和科技三方面 入手,構建全流程的客戶服務體系,提升服務運營能力,并優化組織體太倉天氣2345系和科技 水平以提供足夠的基礎支撐,逐步建立起客戶信任,提升客戶粘性。

為盡快幫助投資者樹立良好的投資意識,未來可由監管機構作為牽頭方,從機構 分工、投教內容和投教方式三個方面出發,逐步培養客戶對投顧服務的正確認知, 建立起客戶與投顧的信任關系。

(1)明確職責分工。參考美國下設了投資者教育及援助辦公室的做法,由監管 機構或自律組織牽頭成立針對投資者教育的專職機構,負責開展投資者教育相關工作,投顧機構積極配合開展。

(2)豐富投教內容。普及資產配置、長期持有、退休儲蓄等投資知識,培養投 資者形成對投資和投顧的正確認識。發布產品及投顧選擇指南,明確信息來源、 分析維度和關注重點,提升投資者的分析鑒別能力。

(3)加強投教力度。加大在投顧機構和監管機構官方平臺投教內容發布頻率。 監管機構與投顧機構合作,定期開展投教宣傳活動,如有獎問答、知識比賽等。 同時,涉及投資者的相關立法文件,充分征求投資者的建議和意見,提升投資者 參與積極性。

3.4、 逐鹿 2025:財富管理轉型市場空間有望接近百 萬億元

我們按照轉型的難易度,依次從產品、存款和股票三個層面測算居民財富管理市 場的轉型空間。首先,由資管產品轉化是最直接的來源,也是能夠釋放最大市場 空間的來源。通過統計各類資管產品中個人持有的規模,2020 年產品層面的潛 在轉型空間已達 39.15 億元。在此基礎上,隨著居民存款逐步入市,以及投資者 教育的普及和居民投資觀念的改善,更多居民將愿意將存款甚至股票資產投入財 富管理市場。在 10%的轉化假設下,從存款和股票釋放的潛在市場空間分別為 8.16 和 0.87 萬億元。

粗略測算,2020 年財富管理轉型市場空間接近 50 萬億元,占居民可投資資產 23.51%。隨著財富管理轉型持續推進,該比例在未來 5 年有望繼續提升,若能 達到 28%,財富管理轉型整體空間在 2025 年預計將接近 100 萬億元。

(本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息,請參閱報告原文。)

精選報告來源:【未來智庫】。

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