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荀玉根:加息之后的縮表會帶來怎樣的影響期貨融資?

原標題:荀玉根:加息之后的縮表會帶來怎樣的影響? 來源:股市荀策 作者:荀玉根、鄭子勛、余培儀(荀玉根為中國首席經濟學家論壇理事 海通證券首席經濟學家) 核心結論:①美聯儲加息、縮…

原標題:荀玉根:加息之后的縮表會帶來怎樣的影響?

來源:股市荀策

作者:荀玉根、鄭子勛、余培儀(荀玉根為中國首席經濟學家論壇理事 海證券首席經濟學家)

核心結論:①美聯儲加息、縮表工具影響流動性的路徑不同:加息加“價”、直接抬升美債短端利率;縮表減“量”、可能抬升長端利率。②2015年美聯儲首次加息,之后時隔兩年才縮表。本次受通脹壓力影響,加息后縮表或緊隨其后,對美債長端利率推動作用或較上一輪更強。③美聯儲緊縮對中美股市擾動偏短期,縮表相比加息影響李昌鈺公布婚訊更小,股市中長期走勢仍取決于基本面。

加息之后的縮表會帶來怎樣的影響?

——美聯儲緊縮政策研究系列2

1. 美聯儲緊縮政策:加息和縮表

加息和縮表的區別:前者直接作用于短端利率,后者可以直接影響長端利率。美聯儲緊縮政策的走向無疑是近期影響資產價格的一個重要變量。從具體操作來看,美聯儲貨幣政策正?;耐緩街饕ㄌ岣呗摪罨鹄?、減少美聯儲持有證券規模兩種,即所謂的加息和縮表。從政策后續影響來看,加息和縮表的區別主要在于它們各自對長短端利率的影響路徑不同:

理論上,美聯儲加息時將通過公開市場操作來調高聯邦基金利率,即銀行間同業拆借利率,此后商業銀行再通過提高借貸利率,將加息對利率的影響從短端傳導至長端。因此可以發現加息對美債長端利率的影響是間接的,歷史上美聯儲加息后美債長端利率未必會相應上行,例如2004年和2015年美聯儲開啟加息周期內的首次加息時,60300810年期美國國債利率反而階段性下行。

與加息不同,美聯儲縮表的操作則可直接作用于長端利率。美聯儲縮減資產負債表時將會減少各類證券(包括國債和MBS等)的持有規模,而當美聯儲停止再投資甚至大量拋售久期較長的國債后美債長端利率將趨勢性上行,例如20179湖北邁亞月美聯儲公開縮表計劃后10年期美國國債利率從20179月的2.1%持續升至201811月的3.2%。不過值得注意的是,長端利率的走勢也會受經濟增長預期的影響,例如2019年初時盡管美聯儲縮表仍在持續,但PMI的不斷下滑顯示美國經濟已在持續走弱,此時10001696股票年期美債利率也開始同步下行。

目前美聯儲貨幣政策退出寬松的路徑:2111月開啟Taper,223月正式開始加息,縮表或將緊接著加息啟動。本輪美聯儲的貨幣政策正?;M行到哪一步了?目前美聯儲已在21德力股份股票11月的FOMC會議上宣布開啟Taper,并于223月正式上調聯邦基金利率25BP。往后看,參考美聯儲公開文件以及美聯儲主席鮑威爾的表態,預計今年內仍將有多次加息,縮表或將在即將到來的一次議息會議上啟動:

①預計今年全年仍有多次加息,存在一次性加息50BP的可能。美聯儲已在3上港集團股票月16日的FOMC會議上宣布加息25BP。關于后續的加息路徑,鮑威爾在隨后的新聞發布會中表示將緊盯美國的通脹數據,屆時如果需要更快地加息,那么美聯儲就會這么做。3月會議后公布的美聯儲點陣圖顯示,16位成員中有7位支持今年全年上調至少8次(以一次加息25BP計算)基準利率至2.0%以上,這意味著有近一半的成員支持在今年未來恒逸石化6次會議中一次加息50BP。從利率期貨隱含的加息預期來看,截至2022/03/21市場預計2022年全年加息次數也已達到了8-9次。

②縮表或將緊接著加息進行。對于縮表,目前美聯儲尚未完全敲定縮表的時間和節奏,僅在今年3月公布的會議聲明中提出將在即將到來的一次會議(at a coming meeting)中開啟縮減。鮑威爾在3月會議后的新聞發布會中進一步表示這次縮表開始的時間仍未最終決定,最快可能是在5月會議上,但較為確定的是本次縮表的框架將與上次類似。因此,預計未來美聯儲將與2017年時一樣選擇事前公布具體的縮表計劃,且將以漸進的方式實現被動縮表,即停止持有到期證券的再投資。

2. 這次的美聯儲緊縮政策和上一輪相比有何不同?

前一輪美聯儲緊縮周期節奏較緩,背后主要源自于美國經濟復蘇存在波折。回顧2014-19年美聯儲貨幣政策的緊縮節奏,可以發現該輪貨幣政策緊縮的時間跨度較大:201312月時美聯儲宣布次年1月正式開始“Taper”,邁出了貨幣政策邊際收緊的第一步;此后149月美聯儲發布了《政策正?;瓌t和計劃》,提出貨幣正?;膬蓚€步驟分別為加息和縮表,1410QE正式結束;201512月美聯儲開始首次加息,20179月宣布同年10月正式開始縮表;直至197月美聯儲宣布降息,并于8春秋航空股票月1日結束縮表,該輪緊縮周期正式落幕。分析該輪美聯儲緊縮周期的宏觀背景,可以發現當時美國的經濟背景實際較為脆弱,此時貨幣政策基調的邊際收緊更多是出于三輪QE后貨幣政策正?;男枰?,而實際上2015-16年時美國經濟增速和通脹整體均處于較低水平,進而對美聯儲收緊的節奏形成掣肘。

本次政策緊縮節奏明顯提速,縮表或將更早更快。而如前所述,本次美聯儲于2111月開啟“Taper”,223300103股票月加息,縮表也有望于緊隨著加息啟動。本輪緊縮政策間的時間間隔明顯縮短,背后主要源自兩方面的因素:一是目前美國的通脹壓力已明顯較大,222月美國的CPI季調同比達到了7.9%,創下1982年以來的新高;二是目前美國10年期和2年期國債的利差已收窄至接近0%的水平,而提前縮表能夠有效抬升美債長端利率,以避免收益率曲線倒掛的風險。

除了開啟的時間更早外,本次縮表的節奏也有望加速。0006092017/10-2019/07開啟的縮表周期里美聯儲資產負債表規模從4.5萬億美元降至約3.8萬億美元,即在近兩年的時間內縮減了約15%的規模。對于本次的縮表而言,鮑威爾曾在今年3月初的國會聽證會上提出預計美聯儲資產負債表將用三年時間回到該有的水平。那么多大的資產負債表規模在美聯儲眼中是合理的?美聯儲理事Christopher Waller曾在202112月時表示資產負債表規模應當回到GDP總量的20%左右,即疫情前的水平。綜合前述的假設,若美聯儲于今年開始縮表,并于2025年將資產負債表規??s減至GDP20%,那么美聯儲的資產負債表規模將從目前的將近9萬億美元降至2025年的5.6萬億美元(2025年美國GDP總量參考IMF的預測數據),即三年內縮減近40%的規模,相較前一輪縮表時兩年縮減15%的規模,本次縮表或將明顯提速。

3. 相較加息,縮表如何影響資本市場?

縮表或將推動美債長端利率進一步上行,使得國際資本回流美國。債市方面,如前所述,美聯儲加息直接作用于美債短端利率,而縮表開啟后可以直接影響長端利率,美債長端利率的上行則將使得美國與其他國家國債利差持續擴大。例如20179月至201811月美聯儲縮表后,美國和日本的10年期國債利率差從2.0%升至3.1%,和歐元區的10年期國債利率差從1.7%升至2.7%。觀察同期國際資本流入美國的規模變化,可以發現美國和其他國家利差的擴大使得國際資本大幅回流美國,20179月至2018年底國際資本凈流入美國的規模超過了一萬億美元。而前文中我們分析過本輪的縮表相較上一輪或將更早更快,因此縮表對美債的長端利率或有更強的推動作用,進而助推國際資本流向美國。

相較加息,縮表對股市的傳導路徑更長。權益市場方面,理論上美聯儲貨幣政策收緊時,首先加息將通過抬升無風險利率來限制權益市場的估值水平,進而使得股票資產承壓。從歷史經驗來看,1999年以來美聯儲每次開啟新一輪加息周期時標普500在短期內均有不同程度的回調,最大回調幅度在5%-15%之間。而不同于加息直接影響資金價格,縮表對流動性的影響更多體現在“量”上。當美聯儲縮減持有的證券規模時,對應的負債端也相應減少,即商業銀行的存款準備金減少,因此資產端和負債端的共同影響使得美國整體流動性從“量”上得到縮減,此后流動性的緊縮才進一步傳導至“價”上,進而影響股市整體的估值水平??梢园l現相較加息,縮表對權益市場的傳導鏈條更長,影響也更為間接。

相較美股,美聯儲的緊縮政策對A股的影響則更為間接。短期視角下美聯儲的緊縮更多是通過外圍市場擾動來沖擊A股市場情緒。尤其是201411月滬股通開通以來,A股走勢和海外市場的相關性進一步顯著上升,外部環境的擾動也更為明顯。例如201512月美聯儲宣布加息后,標普5002015/12-2016/02期間下跌約13%,而當時我國的10年期國債利率實際仍處于下行通道中,但16年開年后A股各大指數仍大幅下跌,背后的主因源自于當時熔斷機制的試行以及推行供給側改革后市場對經濟基本面的擔憂,此時美聯儲加息便成為了當時的情緒催化劑。而后續隨著時間的推移,美聯儲的緊縮對A股的影響也逐漸消退,到了201612月美聯儲再次宣布加息時,此時我國的宏微觀基本面均已出現了一定的改善,當時的市場情緒也并沒有15年底至16年初時那么悲觀,且市場對該次加息也存在了一定的預期,因此該次加息對A股的擾動明顯減弱,201611月至20171月上證綜指最大跌幅僅約為5%。

長期視角下,美聯儲緊縮主要通過我國貨幣政策來間接影響A, 雖然歷史上中美貨幣政策也曾多次背離,但拉長時間來看隨著美聯儲的加息路徑逐漸推進,在此期間我國的貨幣政策基調也整體表現為緊縮。中美貨幣政策的相關性源自于通脹往往是全球性的,由于中美兩國通脹周期存在一定的同步性,因此當美聯儲為了應對美國國內通脹而選擇加息時,我國的貨幣政策也將面臨一定壓力,而國內無風險利率的上升將對A股的估值形成制約因素。但與美股類似,我國流動性整體偏緊時A股表現也未必較差,因此美聯儲緊縮對A股長時間維度的影響實際也較小。

風險提示:美聯儲貨幣政策超預期。

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